摘要：宝宝巴士近两年毛利率水平超过95%，但其主要依赖流量进行广告变现，存在变现渠道单一的隐患《投资时报》研究员 李璐随着智能终端的普及，越来越多的家庭选择使用便捷易得、趣味性强的数字内容用于儿童启蒙。尤其是在三胎政策实施之后，早教行业一定程度上...
宝宝巴士近两年毛利率水平超过95%，但其主要依赖流量进行广告变现，存在变现渠道单一的隐患
《投资时报》研究员 李璐
随着智能终端的普及，越来越多的家庭选择使用便捷易得、趣味性强的数字内容用于儿童启蒙。尤其是在三胎政策实施之后，早教行业一定程度上迎来又一轮红利。另一方面，当前教育部对教培行业的监管，又给数字启蒙内容的选择上加了一道限制。
宝宝巴士股份有限公司（下称宝宝巴士）是一家领先的儿童启蒙数字内容提供商，旗下的启蒙品牌“宝宝巴士”在全球拥有众多用户，公司目前以0—8岁儿童及其家长为主要目标用户，持续研发、制作、运营以“好听、好看、好玩”为特征的音视频、APP等产品。目前，公司“奇奇”“妙妙”“超级宝贝JoJo”“猴子警长”等IP形象被国内外儿童所熟知，在儿童启蒙数字内容领域具有较高知名度。
近日，这家在儿童启蒙数字内容领域占据主导地位的公司，在完成财务资料更新后被深交所恢复发行上市审核。本次IPO，宝宝巴士拟募集资金18.48亿元，其中4.64亿元用于动画产品研发项目、4.49亿元用于APP产品研发升级项目、0.92亿元用于儿童故事研发与升级项目、1.22亿元用于幼师贝壳研发项目，其余资金拟用于衍生品产业化及配套、运营系统升级、大数据分析系统升级，以及福州研发中心项目中。
虽然宝宝巴士近两年毛利率水平超过95%，与高毛利率的茅台几乎持平，但究其高毛利率背后的收入构成可以发现，其收入主要依赖流量进行广告变现，存在变现渠道单一的隐患。此外，该公司IPO前夕顺为资本、好未来都相继退出，将全部股权转让给明强投资，而明强投资在接盘当年都向宝宝巴士进行了大额资金拆借。
营收利润增速放缓
查阅宝宝巴士招股书，《投资时报》研究员注意到，该公司拥有超高毛利率。数据显示，2018年至2021年上半年（下称报告期），宝宝巴士综合毛利率分别高达94.76%、96.55%、95.24%和92.71%，这一超高毛利率水平堪比茅台，亦高于同行业平均水平。同期，同业可比公司毛利率水平平均值分别为75.59%、80.34%、84.27%和77.29%。
宝宝巴士为何可以获得如此高的毛利率？这就要从其业务模式说起。该公司主要收入来源为依赖流量进行广告变现，没有教师也无需租用教学场地，属于轻资产运营模式，营业成本很低。
据招股书介绍，宝宝巴士主营业成本主要由对外采购IT资源费用、预装分成费、职工薪酬、衍生品采购费和版权使用费等构成。报告期内，其主营业务成本分别为1331.19万元、1811.76万元、3090.29万元和2878.21万元，占总营收的比重仅分别为5.24%、3.45%、4.76%和7.29%。而同为教培行业的高途、好未来和新东方在线部分的营业成本均达到几亿元或十几亿元，占总营收的比重也都在20%以上。
但是，这一高毛利率繁荣表象的背后也存在盈利能力的隐患。报告期内，该公司分别实现营业收入2.54亿元、5.26亿元、6.49亿元和3.95亿元，虽然整体呈增长态势，但2020年同比增长率已从2019年的107.09%下降至23.38%。
同期，公司净利润分别为1.11亿元、2.67亿元、2.61亿元和1.33亿元，增速也由2019年的140.54%变为2020年的-2.25%。由此看出的，宝宝巴士在盈利能力方面不仅存在增速的下降的问题，还有与收入增长不匹配的利润下滑，发展的可持续性存疑。
流量变现渠道单一
另一方面，高毛利率背后是对单一收入来源和成熟广告联盟的依赖。据招股书介绍，宝宝巴士的收入来源由APP合作推广收入、音视频授权分成收入、其他收入三个板块构成，其他收入包括会员付费、IP衍生品等。其中，以APP合作推广收入、音视频授权分成收入为主，报告期内合计贡献收入的98.91%、99.41%、96.8%和93.59%。
音视频授权分成的模式是宝宝巴士把数字内容免费授权给YouTube、优酷、腾讯、爱奇艺、喜马拉雅等平台，根据用户观看量和播放收益获得最终分成收入。也就是说，该板块的收入也来自于数字内容播放时的广告分成和观看量收入，与APP合作推广收入主要的不同只是前者为其他平台数字内容播放广告展示，后者为APP内置广告，究其源头，均与互联网广告有关收入相关。
而从广告合作伙伴收入贡献的比例来看，存在客户集中度较高的风险。报告期内，公司来自前五大客户的营业收入占比分别为89.39%、90.29%、88.98%和85.14%，主要客户包括百度、Google等规模较大、管理较完善的广告联盟。且2019年及2020年，公司来自百度的营业收入占比分别为57.12%和50.74%，存在来自单一客户收入占比超过50%的情形。较高的客户渠道集中度意味着公司或较易受广告行业大环境的影响。
这一点从宝宝巴士的销售费用变化上可以得到佐证。在广告市场整体走低的背景下，为获取更多用户的推广，公司销售费用不断增多，报告期内分别为0.35亿元、0.84亿元、1.44亿元和1.17亿元，占当期营业收入的比例分别为13.93%、16.04%、22.13%和29.5%。而销售费用中以业务推广费为主，占销售费用的比例在90%左右，2019年较2018年增长151.99%、2020年较2019年增长62.27%。
因此整体来看，宝宝巴士目前依靠广告变现的商业模式或不能支持其实现稳定且持续性的增长，并且可能进一步威胁到其高毛利率的市场地位。
宝宝巴士毛利率水平与同业比较
数据来源：公司招股说明书
二股东频繁大额拆借
《投资时报》研究员注意到，宝宝巴士还因动画形象IP原创性问题陷入诉讼风波。2021年8月24日，Moonbug和Treasure Studio向美国加利福尼亚北区联邦地区法院提起诉讼，诉称宝宝巴士在发布的“Super JoJo”相关视频故意侵犯其知识产权。
宝宝巴士在招股书中称，“Super JoJo”形象及主要作品均系公司自主创作，于2019年上线，其形象可追溯至2016年公司创作完成并上线的2D版人物卡通形象“豆豆”。公司“Super JoJo”从骨骼、五官上都比较精致小巧，是东方小男孩形象，与原告“JJ”欧美风格存较大差异，且原告主张的形象特征是幼儿卡通形象的常用设定，在原告使用之前已大量出现。
目前，该案尚在审理阶段，若败诉，宝宝巴士将可能无法再使用“Super JoJo”形象，且面临对原告的赔偿，从而或会对该公司带来一定不利影响。
而IPO前夕，部分风投资本相继退出宝宝巴士。
公开资料显示，2018年6月，拉萨经济技术开发区顺盈投资有限公司（小米旗下顺为资本下属公司）将其持有的福州智永信息科技有限公司（下称智永信息，宝宝巴士前身）9.5%的股权，以787.5万美元的价格转让给明强投资。
同年10月，嘉兴顺创投资合伙企业（同属顺为资本下属公司）也将其持有的智永信息5.92%的股权，以710.06万美元的价格转让给苏州睿古极因投资中心，将其持有智永信息6%的股权以720万美元的价格转让给明强投资。
2019年5月，好未来旗下欣欣相融教育科技（北京）有限公司将其持有智永信息3%的股权，以3000万元人民币的价格转让给明强投资。至此，明强投资控制了宝宝巴士约18.5%的股权，跻身为公司第二大股东。
值得关注的是，2018年接盘顺为资本方面时，明强投资向宝宝巴士拆借8157.17万元。2019年接盘好未来方面时，明强投资又向公司拆借了3800万元。
从宝宝巴士招股书可以看到，明强投资成立于2018年5月，正是顺为资本方面首次股权转让前夕，且宝宝巴士的联合创始人、公司董事卢学明持有明强投资1%的股权。
此外，《投资时报》研究员发现，与宝宝巴士放缓的收入及净利润增长率相异，在2019年5月明强投资受让公司3%股权时，公司对应的整体估值仅为10亿元。时至2020年12月，宝宝巴士申报IPO前最后一轮股权转让时，公司对应的估值已高达80亿元。这样的估值水平与盈利能力是否匹配值得持续关注。
宝宝巴士超级宝贝JoJo系列主要IP形象
数据来源：公司招股说明书
